免责声明：本文不构成投资建议。红杉资本持有大量 SpaceX 股份，因此我存在极大的偏见。此外，过往业绩并不预示未来结果。

上周 SpaceX 财报电话会后，我为该公司构建了一个自下而上的财务模型。我一年多没做这件事了。算出来的数字令人惊叹。

今天市场因以下担忧而暴跌：a) 下周中期选举带来的政治不确定性；b) 对伊朗战争升级的担忧；c) 首批大规模智能体网络攻击；d) 政府发布备战指令；e) 粘性通胀意味着短期利率可能上行，等等。这让我想站到截然相反的一边，公布我的模型——它在 90% 以上的投资者看来会显得疯狂。至少，搅动一场有益的辩论也很有趣 :)

不熟悉我的人可能不知道，自 2020 年以来，我有幸成为 SpaceX 的重要股东（主导了红杉资本的投资）。我还是一名物理学家，这对评估 SpaceX 的下一代项目是巨大优势。这是我 2020 年第四季度围绕 Starlink 构建的红杉内部财务模型。请注意，我构建这个模型时，Starlink 才刚进入第一个创收季度。当时这看起来简直疯狂。

以下是我对该公司到 2028 年的全公司预测。某些领域存在较大的误差范围，尤其是：每吉瓦收入、每吉瓦资本开支和 Terafab 资本开支。但这是我的 50 百分位预测。

这里有很多细微之处。我很乐意就任何数字展开辩论。其中一些会随宏观环境剧烈变化，尤其是 rev/GW。不过请注意，我认为 rev/GW 和 CapEx/GW 是相互耦合的常数。也就是说，如果 rev/GW 下降，那么 CapEx/GW 也会以大致成比例幅度下降。这将导致 SpaceX 的总 GW 上升，因为他们是低成本供应商，这会抵消部分收入损失，但不会完全成比例（主要是电力延迟）。

除非发生重大的中断事件（战争、AI 暂停、革命），我认为我们即将看到 SpaceX 的收入将会大幅增长，其唯一可比对象是 NVIDIA 过去三年的发展轨迹类似。我相信目前很少有投资者真正理解这家公司。特别是以下几点，我认为被低估了。

让我逐一展开。

地表最强团队

中国真是猛。2009年，我在北京一家创业公司短暂工作过，那还是我们成为大国对手之前的美好旧时光。

美国人是很难理解那种工作劲头的。我刚加入时团队只有7个人，大家吃住都在北京郊区一套四居室的公寓里。每周工作6天，每天16个小时。这种强度在中国之外根本不存在……除了马斯克的公司。

SpaceX把极限强度的文化和自然界最严苛的评估方式结合在了一起：火箭是飞起来了还是炸了？最后这一点很重要，却常被低估。大概只有AI圈子能领会这个比喻。在SpaceX，你要是扛不住，根本活不下来。如果某个子系统在测试中失败——一路追溯到火箭是否爆炸——根本原因都会被查个水落石出。物理规律压倒政治。SpaceX是这方面最极端的例子。

再把使命的重要性、以及马斯克识别并赋能那些异类年轻人的超能力加进来……然后让这一切在终极评估的背景下发酵、复利25年……结果就是迄今为止地球上最精英的团队和文化。

这意味着什么？让我们把它套用到AI基础设施建设上。

亚马逊、谷歌和Neoclouds有一些很优秀的人。但SpaceX的每一个人都很优秀。

亚马逊、谷歌和Neoclouds有一些能解决棘手问题的人。但SpaceX（加上特斯拉）有能解决任何问题的人。

涡轮机是瓶颈？SpaceX自己造。

在田纳西拿不到电厂开工许可？没问题，去密西西比开电厂，再跨州界架高压输电线。

网络出问题了？把Starlink团队叫来。

需要把一件巨型设备从越南运到得克萨斯？交给星舰回收团队去办。

这场游戏我们可以一直玩下去。人们总把吉瓦级 AI 数据中心想得跟过去几十兆瓦的 CPU 数据中心一样难。并非如此。前者的难度要高出一到两个数量级，这正是 SpaceX 团队能把所有人远远甩在身后的原因。

除此之外，唯一在原子层面拥有这种速度和规模处理经验的群体，在中国。

星舰是史上最深的护城河

你认为人类建造过的最复杂的东西是什么？我花了大约十几个小时，像个疯子一样跟前沿模型（语音模式！）争论这个问题。模型们通常给出的答案是：尖端芯片晶圆厂、ASML 的 EUV、ITER、核潜艇、LHC 和 ISS。

我认为这不对，我认为是星舰。（经过 RSI 之后的尖端基础模型也快接近了）

这样定义：如果一群最聪明的人拥有无限资源，想要追赶到该项目的前沿，需要多长时间？

注意，答案取决于你起步时所处的供应链。如果你从穴居人起步，那尖端晶圆厂几乎肯定比星舰更难。但如果你对可用的工具做出合理假设，那我认为通常还是星舰更难（尖端硅紧随其后，哪个更难取决于有争议的假设）。

评估这一说法的一个方法是看中国。我认为他们把半导体和太空准入视为大致同等重要的战略事项。我还认为，他们大约在同一时期优先发展了电动汽车、太空、量子和半导体。

在我看来，他们在大约十年内就在电动汽车领域超越了西方。量子作为一个领域要稚嫩得多，而他们用十年就赶了上来。至于半导体，有传言说他们已经搞出了早期版本的 EUV，目前正在完善。我估计中国在半导体上落后台积电约 5 年。在发射方面，他们落后 SpaceX 约 10 年（SpaceX 于 2015 年完成首次助推器回收，中国则是在 2026 年）。而且我认为，随着星舰的出现，太空领域的差距正在扩大，而半导体领域的差距则在缩小。

不过这都是抠细节，重点在于星舰位列人类成就前沿的机器短名单之中。它不是那种能被快速复制的东西。而 SpaceX 会继续推进最前沿，这对美国有利——除非这家公司被束缚住手脚（而中国的太空事业则不会受到束缚）。

即便最先进制程的芯片制造更难，星舰的供应链也是在 SpaceX 内部垂直整合的。星舰的护城河大得难以想象，中国落后之远就是明证——哪怕太空如此重要。

SpaceX 是算力领域的低成本生产商

再次强调，这是一个我们认为被低估的观点。在大宗商品市场中，成为低成本生产商是一个极具战略性的位置。

大宗商品的价格短期内可能跌破最低生产成本，但不会持续太久。高成本生产商会迅速破产，随后出现这样的组合：供应下降，低成本生产商进一步整合更多供应。价格随之上涨，低成本生产商实际上会比价格挤压之前更加强大。

个人而言，我认为 AI 算力的定价动态将更接近石油生产，而非宽带互联网（后者在互联网泡沫时期被大规模过度建设）。吉瓦级 AI 算力的进入壁垒要高得多，供应链更紧张，时间线也更长。

即使每吉瓦算力的成本降至约 100 亿美元，我认为 SpaceX 作为低成本生产商和最敏捷的参与者仍会胜出。我也认为在未来约 4 年内，我们不太可能看到低于 200 亿美元/吉瓦的情况。而且即使在 200 亿美元/吉瓦的水平，我认为随着竞争减少和其他生产商倒闭，SpaceX 的每吉瓦资本支出也会下降。

Starlink/直连手机/星舰的单位经济性

目前星链星座的年化收入约为200亿美元。这个星座大约通过400次猎鹰9号发射建成。而每次星舰飞行大约相当于20次猎鹰9号发射。

这意味着，支撑每年200亿美元的收入大约需要20次星舰飞行。折算下来，每次发射对应约每年10亿美元的收入，而这项收入的生命周期约为5年，也就是每次星舰飞行的全生命周期收入约为50亿美元。

无论是为了星链、直连手机还是轨道计算，SpaceX都很可能会大幅压低成本，以扩大可触达市场。但一旦你理解每次发射所能提供的规模，某些事情就会豁然开朗。

就我个人而言，我敢打赌，在几乎任何情景下，到2029年或2030年，直连手机的收入都会超过星链。

结论

这是一篇很短的帖子。我没有为大多数数字给出论证。我很乐意在一场现场辩论中做这件事，但这里并不是合适的格式。我也承认这些数字存在很大的误差范围。但另一方面，我非常强烈地认为：

a) 人们低估了我们即将看到的收入增长曲线

b) 人们低估了SpaceX的护城河，尤其是星舰的灵活性

我们甚至还没有谈到轨道计算，因为它真正开始显现要到2029年。我相信，十年之后，SpaceX在芯片领域的垂直整合程度将不亚于它今天在火箭领域的程度。但这些话题我们留到未来的帖子再谈。

未来不会无聊。我们需要把它做对。我相信，在任何可能的时间线中，SpaceX都将成为关键基础设施。

再次声明，这不是投资建议。过往表现并不预示未来结果。