算力已在交易

同一块GPU，今天根据你承诺租用的时长不同，有三种不同的价格。按需发布的现价远高于预留区块的成交价，而多年期的长期合约价格则低于两者。在Liquid Compute指数背后的报价流中，我们每周都能看到这些价格独立变动，有时甚至朝相反方向移动。同一块芯片，同一个市场，三种价格。这不是市场失灵，而是期限结构，而且人们已经开始交易它了。

两类受众往往会对这句话感到惊讶。一类是每天与计算资源打交道的人——运营机队、购买容量或以此抵押贷款的人——他们从未想过这可以交易。另一类是以交易其他一切为生的人，他们不知道计算资源有值得交易的价格。这篇文章写给这两类人。

下面的图1是起点。一块芯片，三种价格，而排序就是全部故事。

为什么计算资源会有曲线

三个结构性事实产生了这种期限结构，每一个对来自相邻市场的人来说都应该似曾相识。

每个拥有计算资源的人都必须出售长期合约。 硬件是融资购买的，贷款方根据合同收入来确定贷款规模，因此运营商必须出售一到三年的远期合约才能借到钱。但很少有买家愿意承诺那么长时间。结果是持续的不平衡。长期容量以低于短期的折扣出售，因为卖方是结构性的，而买方稀缺。当一个市场付钱让你承接结构性流动的另一方时，这种支付有一个名字。它是风险溢价，而风险溢价会吸引资本。

算力无法储存。一台未售出的GPU小时数在小时结束时即告失效。你不能今天买下廉价算力，囤积起来，明年再交付，这意味着没有现货与远期之间的现金-持有套利来锚定期货价格。曲线是预期加风险溢价，其下并无套利支撑。电力市场的交易者会立刻认出这一点。石油市场的交易者则应谨慎，别想当然地套用他们的直觉。

价格是跳变的，而非渐变的。硬件不会像卡车那样平滑地贬值。它会在事件日贬值——当新芯片出货，或新模型改变工作负载需求时。交易过单一名称信用违约互换的人会立刻认出这种结构。风险是跳变至过时，而非跳变至违约。底层一切数字的核心是残值而非回收率，而在两个市场中，这都是每个人定价时所依赖、却无人能在事件发生前验证的假设。连日历都押韵。芯片发布像到期墙一样被提前预告，所以日期是已知的，结果却是未知的——这正是日期可交易的原因。一块GPU可以在一个季度内因一次发布从溢价跌至边缘，就像一只债券可以平价交易进一场人人预见的再融资，然后在失败那天跳空下跌。

把这两点放在一起，你得到的资产从每个市场各借一个特质，却不属于任何一个。它像信用一样持有，像电力一样过期，像单一名称一样跳空，而这一组合本身就是一种资产类别。这样的市场不会长期无人交易。这个市场已经如此了。

同一张地图，并排对照。

市场中有谁
在交易之前，先看参与者。他们每个人今天都持有头寸。其中大多数人是偶然获得的。

实物交易

任何年轻市场的第一笔交易都是最简单的，而在算力领域，这最简单的交易便是期限转换。

举例来说，当前世代算力的多年期整块合约成交价在每GPU小时三美元以上，而同类硬件的一年期承诺则在五美元中段成交，更短期的预留块价格则更高。买入三年期，卖出一年期对冲，随着期限缩短不断转售尾部。这个价差并非免费午餐，而是对持有三种风险的补偿，而短期买方不愿承担这些风险。产能可能在合约之间闲置，转租价格可能低于预期，发布日期可能在期限结束前就让硬件过时。

下图2展示了这一结构。第一年已售出，价差锁定。后两年是持仓，虚线行是现金结算市场介入之处，即对未售出尾部做空指数。

这笔交易眼下正在进行。各公司正买入多年期产能并拆短转售，像交易台运作任何套息头寸那样管理账簿。我们在Liquid Compute经纪这类流动，整块合约正在成交。目前这笔交易需要的是运营触达、与数据中心的真实关系，以及投放短端的销售力量。而我们正在构建的东西将消除这一需求。可转让的标准化合约意味着头寸可以通过转让而非拥有机架关系和销售团队来进出。这就是运营商可用的交易与资本可用的交易之间的区别，也是这个市场前进的方向。

第二笔实物交易是整块流动性。产能卖方往往更需要速度而非最后一分钱，能快速为整块定价的买方会因这项服务获得报酬。每个场外市场都会奖励那个能迅速报出价格的参与者。算力也不例外，而如今几乎没有人能做到。

现金结算交易

第二个通道根本不需要机架。这些是合约，以现金结算，参照计算资源的参考价格。

这正是我们指数存在的意义。Liquid Compute维护着计算资源的参考价格，目前授权给机构交易对手方，从零开始构建，专为结算而设计。围绕它交易的各种形态，正是每个场外市场最终都会趋同的那些。

直接交易。 表达对远期计算资源价格走向的看法，做多或做空，完全无需接触硬件。上述融资压力赋予了曲线一种持久的形态，而持久的形态自然会引发观点。

下图3展示了这在实践中两次出现的情形，均基于同一指数。2025年6月，Blackwell Ultra的产量确认在下半年释放，晶圆供应正朝其倾斜。当月末，LCI-H100-US报出2.95美元。任何相信新供应会重新定价旧一代产品的人都选择卖出，到12月最后一周，该指数报1.84美元，下跌38%。随后同样的基本面模式反转。晶圆离开Hopper意味着旧有供应停止增长，恰逢推理需求加速，到12月下旬，按需容量实际上已在整个市场售罄。该指数当周触底，并在8月29日报出2.57美元，较低点上涨40%。同一款芯片在2025年让空头获利，在2026年让多头获利，而两次入场时机在当时都是公开信息。市场在合约市场收紧的同一时刻为H100写下讣告，这也正是拥有参考价格的根本理由。

相对价值。 一个指数相对于另一个指数。芯片代际并非同步演进，而发布日期正是重新定价两者价差的催化剂。新一代芯片的大规模出货改变了上一代芯片的用途，两者之间的比率也随之变动。任何交易过信用利差曲线或日历价差的人，都会立刻认出这种交易结构。

下图图4是代际版本的体现。2025年12月底，LCI-B300-US报4.23美元，而LCI-B200-US报3.81美元，两款主要区别在于内存的芯片之间价差约为40美分。推理和智能体工作负载正推动推理需求转向需要更大内存的模型，而288GB这一档正是新晶圆供应的流向所在。到8月下旬，B300报5.97美元，B200报4.97美元，价差扩大至1美元。两条腿都在上涨，这正是关键所在。该交易从不需要对计算方向做出判断，只需对两款芯片的排序有看法。

图3和图4是以交易员视角解读的历史指数数据，用以说明观点如何映射到行情走势，而非表现优劣的展示。

对冲。 这正是问题真正的来源，因此要明确谁承担风险。拥有未售出远期产能的运营商，无论是否愿意，都做多未来计算价格，并可在未售出部分上锁定收入。以硬件为抵押的贷款方做多残值——这是每笔计算信贷中唯一目前无人能验证的假设，而对冲这一风险会改变他们能垫付的金额。一家知道必须在续约时再次购买计算能力的企业或AI公司，做空未来价格，并可以封顶成本。这些参与者中没有谁在投机。每个人都在减少自己已经持有的头寸。

最后这一点，正是这个市场亟需的重新定位。如果你运营一支算力集群、按合同购买算力容量，或以硬件为抵押放贷，你其实已经在这条曲线上有了头寸。你并非主动选择建立这个仓位，但它已经存在。唯一的问题是，你是否有什么办法来管理它。

过去几个月里，我们收到了来自交易商、做市商、自营交易公司、贷款方和企业客户关于这些结构的大量咨询，均参考了我们的指数。这种兴趣并非空穴来风，也不仅限于金融领域。一些最自然的用户，恰恰是与硬件最接近的人。

基差

当实物市场与现金结算市场并存时，两者之间会出现第三种交易，而正是这种交易，让前两者具备了流动性。

企业债券交易台会以低于市场的价格买入一批债券，因为它在成交瞬间可以用信用违约互换（CDS）对冲，然后从容地逐步退出头寸。正是这种对冲，让交易台能够在不押注方向的前提下，以大规模提供流动性。同样的机制在算力市场中也适用。一个能在现金结算市场中转移价格风险的实物交易台，可以激进地双向报价GPU区块，靠提供即时成交赚取收益，而非靠猜对方向获利。实物价格与现金结算价格之间的分歧，本身也成了可交易的对象，而每一个介入的基差交易者，都会让两个市场之间的联系更加紧密。

这就是实物市场与衍生品市场彼此需要对方的深层原因。两者单独存在，都无法形成深度。

为何即使你从不交易，这依然重要

你很容易把这看作金融观光客的边角戏。事实恰恰相反，其逻辑贯穿于融资环节。

能够对冲残值风险的贷款方，可以在同样的车队上放出更多贷款。能够锁定未售容量远期价格的运营商，可以签下数据中心所需的长期租约。以转让而非违约作为退出方式的买家，会签三年而不是一年。这些变化中的每一项，在实体市场上都体现为更多产能获得融资、条件更优、承诺期更长。

交易并非市场成熟之后才发生的事情。交易正是市场成熟的方式。

我们的切入点

我们是从市场的各个角度进入这个领域的。我们的团队曾交易和构建信贷产品，在定义该领域的平台上销售算力，并打造其底层硬件——这种组合是刻意为之。这样的市场需要那些给风险定过价的人、那些管理过买家账本的人，以及那些亲手安装过机器的人。

我们正在Liquid Compute构建本文所描述的基础设施。实物经纪业务已上线，区块正在交易中。我们的参考指数已授权给机构交易对手方，来自金融市场和实物市场两方面的询价都活跃进行中。我们正朝着以定期算力定价为参考的现金结算合约迈进，而指数背后的数据已经在追踪上述价差和关系。

如果你运营或拥有产能，想了解定期票据的实际清算价格，请联系我们。如果你以硬件为抵押放贷，想讨论残值问题，请联系我们。如果你以交易为生，而这一切看起来似曾相识，那是因为确实如此。工具是新的，交易却不是。

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