新实验室交易

据传，Anthropic 最早可能于下月启动IPO，估值约2万亿美元。而OpenAI在二级市场的估值已超过1万亿美元。

两者合计，年化收入运行率约为1250亿美元，同比增长6.5倍。无论在估值还是营收方面，这都是史上最快的增长曲线，无出其右。

若这些预期成真，将媲美SpaceX以1.77万亿美元估值进行的750亿美元IPO——那是有史以来规模最大的IPO，也是风险投资领域最重要的流动性事件。

关键区别在于：(1) SpaceX花了24年才达到这一高度；(2) 它是硬件业务，拥有深不可测的护城河：源自700多次发射积累的经验，以及最低的入轨成本。

令人惊叹。

难怪全球每一位风投、家族办公室和天使投资人都在追逐下一个这样的机会。

反共识的投资，正是分别对OpenAI和Anthropic的早期押注。

当时可行的投资逻辑包括：(1) 对OpenAI的研究投入，几乎不指望回报；(2) 押注当时市场中的遥远第二名。这些想法在当时看来天方夜谭，足以在投资委员会上让你被嘲笑出局。

事实上，正因如此，早期投资这两家公司的风投寥寥无几。正如Anjney Midha所指出的：这不符合主流叙事，投资者也未能理解其中涉及的规模法则。然而，这些投资最终带来了上述成果。

我们理应谦卑地向那些有勇气将资本投入这些冒险的人致敬：Anjney Midha、Jaan Tallinn、Vinod Khosla（Khosla Ventures）、Yasmin Razavi（Spark Capital）等。

事后看来，这些结果在投资者中形成了共识：Neolabs 是好的投资。

继 OpenAI 和 Anthropic 的成功之后，害怕错过下一个的恐惧心理推动了惊人的资本形成。在过去三年里，102 家 Neolabs 共筹集了 700 亿美元。每一家主要风险投资公司都参与了其中几家。它们最新的总估值约为 3200 亿美元，而迄今为止收入微乎其微。

好吧，(1) 我没有水晶球，(2) 我很高兴研究人员能因从事自己热爱的工作而获得丰厚报酬，他们值得拥有这些——而且这无疑比快速商务更好地利用了资金。

然而，从智识和财务的角度来看，至少值得思考这场巨额赌注意味着什么。

资助 Neolabs 有三个核心的智识含义

很可能这三件事中至少有两件必须成真，整个赌注才能奏效。但更可能是三件都需要。所以让我们逐一审视它们。

这很直白。你必须相信前沿模型（或模型加工具链）这一层会随时间保持有意义的价值，才能在 Neolabs 交易中看到丰厚回报。这之所以成立有两个原因：

(a) 前沿实验室是当前证明 Neolabs 极高早期估值合理性的基准。 如果投资者所投射自身的形象受到玷污——那么筹集下一轮资金将会很困难；并且；

(b) 若前沿实验室迅速商品化，则难以辩称新实验室永无可能。 因此，赋予它们的终值将更低。

关于OpenAI与Anthropic是否如此，尚无定论。许多人认为，从最终代币消耗的角度看，开源更可能胜出。然而，迄今为止，它们成功保留了全球推理收入的约三分之二。

然而，支出合理化，尤其是通过路由和微调开源模型以较低成本实现前沿性能，是中期内合理的担忧。

谷歌、SpaceX、OpenAI和Anthropic的团队并非坐视他人创新而观望（新）云。事实上，他们都在研究递归学习、编码、图像生成、世界模型及某些科学领域。

终极追求相同：AGI。无论其含义如何，因为模型已在推翻过去50年人类审视中存续的数学猜想。

目前基础概率不佳：Transformer出自谷歌。扩散模型源自学术界。RLHF出自OpenAI和DeepMind。现代AI中几乎没有任何基础性进展源于非前沿实验室的风险投资初创公司。

这引出了下一点：

归根结底，今天每个新实验室都处于产品市场匹配之前。它们是寻找产品的研究努力。反过来，这一产品需要在足够广阔的问题空间中找到产品市场匹配，以支撑约20亿至50亿美元的种子估值。

如果我们假设他们能做到，还有两件事值得考虑：

(a) 这是Neolab进入市场的路径：1. 构建能力 → 2. 找到产品 → 3. 获取分销渠道 → 4. 实现盈利。而拥有相同能力的现有企业已经掌握了第二到第四步。

简而言之，新实验室要么需要最初数年的能力领先——类似于OpenAI和Anthropic在聊天、编程、工具链早期所建立的——要么就必须置身于他们不愿涉足的领域。

(b) 在估值达到1万亿美元以上的情况下，现有的前沿实验室还拥有一种关键能力，即利用其资产负债表的力量来收购或通过收购吸纳核心Neolabs人才。

这常被描述为下行保护。但对于今天投入的资金而言，情况可能并非如此。而风险投资从来就不是为了确保获得1倍的回报。Inflection约13亿美元的融资在九个月的全股权风险后仅回报约1倍。Character的A轮融资获得了2.5倍的回报。并不理想。

收购吸纳保护了创始人、团队以及（可以说）最早的投资者。但更重要的是，在真正的科学突破情况下，它们可能会完全消除上行空间。

共识的代价：超过1500亿美元的隐含收入

在不同预期回报率和长期收入倍数的阈值下，隐含的预期是Neolabs将产生约1460亿美元的总收入——假设它们以10倍收入交易，并在稀释后保留约65%的所有权（偏高）。

那仅能从这里获得3.0倍的回报。要实现10.0倍的回报，我们需要约5000亿至9000亿美元的隐含收入。

为了说明这一点，在低端情况下，这比OpenAI和Anthropic目前的总收入还要多17%。在高端情况下，我们需要七倍以上的收入。因此，大约是这两家公司平均水平的14倍。

“……但OpenAI和Anthropic已经以约1250亿美元的收入估值达到3万亿美元”。好吧，那么假设整个体系能享有与OpenAI和Anthropic当前相似的倍数，在相同收入下，包括稀释在内，你只能勉强获得略高于6倍的回报。

那听起来或许是个可接受的赌注。但这假设了还有两个同等规模的成果出现，而最好的两个位置已被占据：（1）OpenAI在消费者分发上占据了先发优势，（2）Anthropic在企业领域取得了（目前尚有争议的）领先地位。102家Neolabs正在争夺剩下的机会，却没有明确的产品。

那么，这个赌注真的能奏效吗？

风险投资始终是一场关于异类玩家的游戏。或许一些Neolabs能够逃脱这场竞赛，但仅限于那些现有巨头无法或不愿涉足的领域。核心筛选标准应为：(1) 无法购买或抓取的专有数据，(2) 他们无法占据的监管或安全地位，或 (3) 一群“正因为你不是谷歌而选择购买”的客户（例如欧洲主权客户）。

但我预计许多基金、家族办公室和有限合伙人会对整体结果大失所望。这一群体在产品尚未问世之前就已按成功定价。这也是风险投资首次以如此规模下此赌注。